Reservas: el BCRA enfrenta cifras en rojo y pagos rápidos

El dato que nadie quiere decir en voz alta recorre la City desde hace semanas. Las reservas netas del Banco Central habrían perforado un umbral crítico. Diversas estimaciones ubican el saldo en terreno marcadamente negativo y plantean un cuadro más delicado si se confirma la activación de un swap con el Tesoro de Estados Unidos. El enredo es doble. Por un lado, hay que reconstruir caja dura para la meta del FMI. Por el otro, hay que explicar por qué crecen los pasivos en dólares del BCRA mientras la foto oficial exhibe calma cambiaria y bandas de flotación que ya operan cerca del techo.

Las reservas brutas mostraron una mejora de corto plazo. Subieron poco menos de US$900 millones en la primera semana de noviembre, básicamente por recomposición de encajes en moneda extranjera. Ese alivio, sin embargo, convivió con la salida de US$796 millones por intereses al FMI y con compras en el mercado que fueron modestas. El Tesoro brasileó en el MLC con montos menores y el agro ofreció divisas por debajo de los volúmenes que se necesitan para un programa que pretende llegar con aire a fin de año.

El otro movimiento que inquieta a los analistas es menos visible para el gran público. En el balance semanal del BCRA se verificó un salto en la cuenta “Otros Pasivos” por US$2.700 millones a US$3.600 millones hacia fines de octubre. La interpretación dominante es que se trata de la contracara contable de operaciones en las que el Tesoro de Estados Unidos aportó divisas que luego se vendieron en el MLC, mientras el BCRA asumió un compromiso en dólares contra esa asistencia. A esto se suma el ingreso de DEG a la Argentina por el equivalente a unos US$865 millones, en paralelo con la reducción del mismo monto en las tenencias de Estados Unidos. La sospecha es obvia. Si hubo canje de instrumentos o swap, ese flujo debe restarse de las reservas netas. Si se confirma, las netas pasarían de un rojo muy alto a un rojo aún mayor.

El rompecabezas se completa con una pregunta técnica que es también política. ¿De dónde salieron exactamente los fondos para pagar intereses al Fondo cuando el Tesoro tenía menos de US$150 millones en su cuenta del BCRA? La hipótesis más consistente es que se usaron DEG recién recibidos. No hay comunicación oficial que lo niegue o confirme. Esa opacidad alimenta la especulación y, por carácter transitivo, eleva la tasa de desconfianza.

Bandas, compras y la meta del Fondo

La hoja de ruta oficial promete bandas cambiarias hasta 2027. El dólar mayorista se mueve cerca del techo, por lo que cualquier intento de comprar reservas en volumen presiona el precio y obliga a intervenir en sentido contrario para mantenerlo dentro del corredor. Es una manta corta. Para alcanzar la meta flexibilizada con el FMI, el BCRA y el Tesoro deben sumar cerca de US$9.000 millones en los próximos dos meses. Aun cumpliendo esa exigencia, el año cerraría con un neto negativo aproximado de US$3.300 millones, que es el objetivo renegociado con el organismo. Es decir, la meta no significa saldo positivo. Significa un rojo más chico.

La aritmética simple asusta. Si el Central buscara juntar todo por vía del mercado, debería comprar unos US$250 millones por día durante cada una de las 36 ruedas que restan. La oferta de divisas no acompaña esa ambición y la estacionalidad juega en contra. Además, una señal de compra sostenida tensionaría la banda, forzando ventas para respetar el régimen. El riesgo evidente es que la meta de reservas choque con la promesa de tipo de cambio contenido. Una ecuación que ya fracasó en otros programas.

Ante ese callejón, aparece el menú de instrumentos financieros. La opción más directa es un repo con bancos internacionales, como los implementados en enero y junio, por US$3.000 millones a tasas del 8,8% y 8,25%. Funcionan con colateral, bajan el costo respecto del mercado, pero aumentan el apalancamiento del BCRA y, por lo tanto, la fragilidad futura. Otra válvula de alivio es la emisión de ON de empresas como YPF o Tecpetrol, que trajo divisas sin tocar la banda. El potencial corporativo existe y podría aportar hasta US$5.000 millones si las ventanas siguen abiertas. Es aire, no pulmón.

Resta la estrategia de recalibrar el régimen cambiario. Algunos economistas plantean una mayor flexibilidad desde el primer trimestre de 2026 para acumular por vía comercial, sin depender tanto de la cuenta financiera. Sería una jugada que exige timing y capital político. Sostener bandas con un BCRA en rojo, comprar dólares sin mover el precio y cumplir con el FMI al mismo tiempo es, por definición, una trampa de tres barrotes.

La política adentro del balance

En los números duros se lee una traza incómoda. La posible activación de swap con Washington, la transferencia de DEG y el salto de pasivos en dólares hablan de un esquema donde Estados Unidos actúa como prestamista de última instancia. Ese tutelaje tiene costo financiero y, sobre todo, costo de autonomía. Nadie asiste gratis. Y en un ciclo donde el oficialismo sustenta su legitimidad en la idea de soberanía de mercado, aceptar que la estabilidad cambiaria depende de flujos opacos negociados con el Tesoro norteamericano es un golpe narrativo.

Al mismo tiempo, el Gobierno exhibe logros parciales: caída del riesgo país a la zona de 600/700 puntos, empresas que vuelven a financiarse afuera, tranquilidad relativa en el contado con liquidación. Son datos que valen, aunque no cambian la raíz del problema. El balance del Banco Central continúa con netos negativos, la demanda interna sigue fría y la oferta de dólares no despega. La supuesta lluvia de capitales que sostendría la segunda etapa del plan depende de aprobar reformas aún abiertas y de que no se rompa la paz política. Un tropiezo legislativo o una mala cosecha pueden volar el puente.

Hay otro frente que siembra dudas. La intervención del Tesoro en el MLC durante la previa electoral, correlacionada con el aumento de pasivos en dólares del BCRA, profundizó la sensación de que el estabilizador real fue venta de divisas financiada por afuera. Si esa hipótesis es correcta, la calma tuvo precio. Y el precio se paga después, con más deuda cuasi soberana en moneda dura.

El Gobierno insiste en que fue la administración que más dólares compró. El dato bruto puede ser cierto si se mira un período específico. El problema es el uso posterior de esas compras para pagar deuda, la falta de acceso a mercados soberanos, la salida neta por intereses y el goteo de importaciones pendientes que reaparecen cada vez que se aflojan los frenos administrativos. No hay magia de balance que lo compense.

En el corto plazo, la carta de repos sumada a ON corporativas permitiría tapar el agujero y cumplir con el Fondo, a costa de agrandar el andamiaje financiero. En el mediano, la economía necesita exportaciones que suban de manera sostenida y un tipo de cambio real que no castigue a quienes producen. Con bandas apretadas, metas exigentes y un Central desfalleciente, el margen es mínimo.

El cierre es político, como siempre. Hay dos caminos. El primero es ganar tiempo con financiamiento puente, prometer reformas, sostener la banda y confiar en que la confianza haga el resto. El segundo es decir la verdad incómoda y ajustar el régimen cambiario para priorizar acumulación de reservas aunque duela en el corto. Cualquiera de los dos requiere liderazgo y coordinación. Lo que no se puede hacer es negar la aritmética. Los dólares no aparecen por decreto ni por titulares de ocasión.

Si algo enseñó la historia argentina es que los programas con reservas negativas son castillos de arena. Se sostienen mientras el mar está calmo. Cuando vuelve la marea, no hay relato que los salve. Cumplir con el FMI, mantener la calma del tipo de cambio y financiar la transición solo será posible si se ordena de verdad el balance del BCRA. Todo lo demás es literatura.

Para llegar a la meta del FMI el BCRA debe sumar unos US$9.000 millones en dos meses. Solo con mercado implicaría US$250 millones por día. La oferta actual no alcanza sin tensionar la banda.